Ryzyko to nie zawsze strata. Analiza polskiego rynku usług zabezpieczania ryzyka kursowego przy użyciu instrumentów pochodnych

Abstract

Niniejsza praca opisuje trzy grupy podmiotów, które oferują usługi zabezpieczenia ryzyka walutowego za pomocą instrumentów pochodnych: banki, biura maklerskie i doradcy finansowi. Celem pracy jest ukazanie polskiego rynku usług zabezpieczania przed ryzykiem kursowym, a także stopnia wykorzystania instrumentów pochodnych do zarządzania ryzykiem przez polskich przedsiębiorców. W pracy zdefiniowano ryzyko walutowe i podstawowe metody jego zabezpieczenia. Porównane zostały wady i zalety poszczególnych metod w ich ogólnym podziale. Przeanalizowano zmienność kursów dolara i euro jako walut o największym udziale w strukturze płatności polskich firm. Przedstawione zostały także wyniki badań dotyczące postrzegania ryzyka walutowego przez polskich przedsiębiorców. W końcowej części pracy omówiony został rynek instrumentów pochodnych i jego rozwój od pojawienia się derywatów na polskim rynku, aż do teraz.
Autor: Magdalena WALCZAK

W dobie wzmożonych kontaktów handlowych z partnerami zza granicy i globalnej cyrkulacji kapitału, dużego znaczenia nabierają wahania kursowe, które przekładają się na zrealizowany zysk lub stratę przedsiębiorstwa. Ryzyko kursowe dotyczy nie tylko eksporterów i importerów, ale także firm, które za granicą kupują surowce do produkcji swoich towarów, jak również te, które na obcych rynkach finansowych lokują nadwyżki kapitału, czy też zaciągają kredyty w walutach obcych. Dlatego też tematyka jaka została poruszona w pracy wydaje się bardzo aktualna, a wiedza z jej zakresu przydatna.
Czym jest ryzyko walutowe? Ryzyko walutowe występuje w sytuacji, gdy nasz kapitał denominowany jest w walucie obcej i kurs tej waluty ulega zmianie. Kurs jednej waluty może rosnąc lub spadać w stosunku do kursu innej waluty. Od tych wahań zależy wartość posiadanych aktywów. W literaturze przedmiotu spotkamy się z opinią, że ryzyko to czasem szansa, a czasem zagrożenie[2]. Przy kursie walutowym widzimy to szczególnie wyraźnie gdyż to co dla eksporterów (otrzymujących zapłatę za swoje usługi lub towary w walucie obcej) jest szansą, dla importerów (kupujących w walucie obcej) jest zagrożeniem. Z badań przeprowadzonych przez Instytut Gospodarki Wyższej Szkoły Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie przy udziale WGI Domu Maklerskiego wynika, że około 60 proc. firm jest narażonych na ryzyko walutowe [3]. Pomimo, iż 70% firm doświadczyło negatywnych skutków wahań kursowych, tylko 25% zabezpieczało to ryzyko, korzystając z usług banków, a 16% z usług wyspecjalizowanych firm. Niestety bardzo często zarząd przedsiębiorstwa decyduje się na zarządzanie ryzykiem w sytuacji, gdy kurs walutowy osiągnie już poziom graniczący z opłacalnością działalności. W takich przypadkach jest już najczęściej za późno na znaczące ograniczenie strat. Wśród badanych firm 13,5% zadeklarowało, iż wielkość przepływów finansowych narażonych na ryzyko walutowe jest poniżej 10 mln PLN, u 26% jest to już od 10 do 50 mln PLN. W 60% firm ekspozycja na ryzyko obejmuje przepływy powyżej 50 mln PLN, dochodząc nawet do 500 mln. Ile to jest 10 mln eksponowane na ryzyko? Poniższe tabele kwartalnych odchyleń standardowych kursów euro i dolara amerykańskiego pokazują jak zmieniały się te kursy przez ostatnie 5 lat.

Dane w kolumnach nazwanych kwartałami przedstawiają średni trzymiesięczny kurs waluty. Kwartalne odchylenie standardowe liczone jest ze wzoru na odchylenie standardowe z próby. Żeby odpowiedzieć na wcześniej zadane pytanie wybierzmy rok np. 2005 i dwa kwartały, załóżmy II i III. Wspomniane 10 milionów euro byłoby warte średnio 41 313 000 zł w drugim kwartale roku, a po trzech miesiącach już tylko 40 223 000 zł. A przecież do przykładu nie został wzięty najbardziej zmienny rok, co więc w sytuacji gdy rynkiem finansowym wstrząśnie jakieś niespodziewane wydarzenie międzynarodowe, jak na przykład atak na WTC z 11.09.2004? Dobrze, jeżeli zmiana kursu nastąpi w stronę korzystną dla nas, ale jeśli zmiana pójdzie w złą stronę? Niestety strat tego rzędu nie da się bezboleśnie pokryć innymi kapitałami. I raczej mało pokrzepiająca jest świadomość, że razem z nami stracili także inni przedsiębiorcy. Jak zatem zabezpieczyć się przed niekorzystnymi zmianami kursów? Na polskim rynku usługi zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym za pomocą instrumentów pochodnych oferują trzy grupy pomiotów: banki, doradcy finansowi i domy maklerskie. Każda z tych grup posiada inną paletę dostępnych produktów, używanych narzędzi i przede wszystkim oferowanych cen.

Najliczniejszą grupą są banki. Obecnie w Polsce usługi zabezpieczenia oferują prawie wszystkie banki. Z racji tego, że nie jest to zakres ich podstawowej działalności, oferty są mało elastyczne i w przypadku instrumentów pochodnych wymagają wysokich kwot minimalnych transakcji. Dodatkowo banki wymagają, aby firma, która chce wykupić daną usługę, posiadała w banku rachunek. Tym samym przedsiębiorcy w większości przypadków decydują się na ofertę „swojego” banku, bo nie wiąże się to z koniecznością przenoszenia rachunku firmowego, bądź utrzymywania dwóch rachunków w innych bankach.

Drugą grupą podmiotów oferujących usługi zabezpieczenia są biura maklerskie. Obecnie trzy samodzielne domy maklerskie oferują tego typu usługi, jest też kilka biur działających przy większych bankach. Biura maklerskie jako podmioty na co dzień operujące na rynkach instrumentów pochodnych mają pełny wybór narzędzi służących do zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym. Jednakże istotą ich usług jest udostępnienie klientowi wirtualnych platform transakcyjnych, na których on sam wspomagając się jedynie opiniami analityków, będzie podejmował decyzje dotyczące wyboru instrumentów, czy momentu realizacji transakcji. Biura maklerskie oferują także usługi doradcze opierając się na wiedzy i doświadczeniu swoich analityków, badających sytuację na rynkach międzynarodowych. Korzystanie z takich platform albo jest bezpłatne albo ustalany jest jakiś abonament, a dokonywanie transakcji obciążone jest spread’em transakcyjnym.

Trzecią grupę stanowią doradcy finansowi. Na rynku wśród wielu drobnych biur doradczych znaleźć można oferty uznanych na świecie firm doradczych na czele z Ernst&Young. Doradcy finansowi z samej nazwy prowadzą usługi doradcze w zakresie zabezpieczania się przed ryzykiem kursowym, ale także pośredniczą w zawieraniu transakcji między klientem a instytucją finansową, czy też oferują usługi brokerskie.

Do zabezpieczania ryzyka wykorzystywanych jest wiele metod. Główny ich podział wskazuje metody wewnętrzne (w gestii przedsiębiorstwa) i zewnętrzne [1]. W metodach zewnętrznych zabezpieczania się przed ryzykiem kursowym mamy do czynienia z przeniesieniem ryzyka kursowego na inny podmiot, który za ustaloną cenę jest skłonny to ryzyko na siebie przyjąć. Możemy je podzielić na metody zewnętrzne tradycyjne i innowacyjne. Porównując stopień wykorzystania metod tradycyjnych z innowacyjnymi, zauważymy, że te pierwsze są znacznie bardziej rozpowszechnione. W literaturze przedmiotu panuje przekonanie, że przedsiębiorstwo najpierw powinno wykorzystać dostępne metody wewnętrzne, a dopiero później sięgać po usługi oferowane przez wyspecjalizowane w zabezpieczaniu ryzyka podmioty. Jednakże należy pamiętać, że w metodach innowacyjnych, przy dobrze dobranych parametrach kontraktu, można obniżyć ryzyko do zera, co nie jest możliwe przy wykorzystaniu metod tradycyjnych. Ponadto derywaty cechują się dużą elastycznością i szerokim spektrum możliwości łączenia ich w rozbudowane strategie, dające posiadaczowi gwarancje jak najlepszego dopasowania do jego sytuacji. Chodzi tu zarówno o strukturę walutową, wielkość pozycji jak i terminy zapadalności. Kolejną zaletą wykorzystania metod innowacyjnych jest fakt istnienia dźwigni finansowej, która przy niewielkich nakładach pozwala zarządzać znacznym kapitałem. W większości instrumentów pochodnych możliwe jest zrealizowanie nadzwyczajnych zysków finansowych wynikających z korzystnej zmiany kursu walutowego, co przy metodach tradycyjnych w ogóle nie było możliwe, gdyż nadwyżkę inkasowała instytucja zabezpieczająca. Ponadto wykorzystanie metod tradycyjnych zawsze jest związane ze spełnieniem dodatkowych, nie wynikających z kontraktu czy profilu działalności firmy, warunków. Przykładem jest konieczność złożenia lokaty dla zamknięcia krótkiej pozycji walutowej w hedgingu finansowym, czy pójście na ustępstwa, aby partner handlowy zgodził się na przyjęcie waluty naszego kraju jako waluty kontraktu.

Wykorzystanie instrumentów pochodnych zaliczane jest do metod innowacyjnych, a ściślej mówiąc są to zewnętrzne, pozabilansowe transakcje zabezpieczające. Oznacza to tyle, że ich zawarcie nie będzie odzwierciedlone w bilansie przedsiębiorstwa. Instrumenty pochodne mogą opiewać na inne niż waluty aktywa bazowe np. na towary, indeksy, stopy procentowe czy akcje, ale też na inne instrumenty pochodne np. opcje na kontrakt futures. Wartość tych kontraktów zależy od wartości instrumentu bazowego, w interesującym nas przypadku jest nim waluta obca. Ich istota polega na tym, że są realizowane w przyszłości, ale po cenie ustalonej w dniu zawarcia. Zaliczamy do nich przede wszystkim: forward walutowy, walutowe transakcje futures, walutowe opcje pozagiełdowe, walutowe transakcje opcyjne, swapy walutowe.

Obecnie w Polsce rynek instrumentów pochodnych cieszy się dużym zainteresowaniem, jednakże inwestorzy wykorzystują jego narzędzia raczej do spekulacji i pomnażania zysków, niż do zabezpieczania pozycji walutowych. Choć sytuacja z roku na rok poprawia się, tzn. rośnie wolumen obrotu instrumentów pochodnych na waluty, to jednak daleko nam jeszcze do pełnego wykorzystania możliwości, jakie dają nam te narzędzia w procesie zarządzania ryzykiem. Prawdopodobnie główną przyczyną takiego stanu rzeczy jest stosunkowo krótki czas od jakiego dostępne są na naszym rynku. Kontrakty forward pojawiły się w ofercie banków w 1992 roku, a opcje walutowe w 1996. Tym samym, polscy przedsiębiorcy nie zdążyli jeszcze się do nich przekonać. W latach 1998 -2001 terminowe transakcje walutowe forward na międzybankowym rynku walutowym w 57% przeprowadzane były z udziałem USD. Udział¸ transakcji w euro wynosił zaledwie 7% Obroty na rynku forward zwiększyły się z 8,3 mld zł w 1998 r. do 50,6 mld zł w grudniu 2001 r., tj. o 509,6%. Od 2003 do 2005 roku średnie dzienne obroty na rynku instrumentów pochodnych były już stosunkowo wysokie, ale kontrakty walutowe na rynku pozagiełdowym stanowiły ok. 20-25%, a na giełdzie jedynie ok. 0,5%. Dodać także należy, że transakcje zabezpieczające stanowiły z tego tylko 10%.





Do tej pory największym powodzeniem cieszą się kontrakty forward, opcje i swapy walutowe. Zarówno na rynku klientów indywidualnych, jak i na rynku transakcji pomiędzy podmiotami niefinasowymi wśród opcji przeważają opcje na kurs EUR/PLN, co wynika ze struktury walutowej zabezpieczanych płatności, powstałych w wyniku kontaktów handlowych z krajami ze strefy euro. Mały popyt na derywaty wiąże się także z wysokimi kwotami minimalnymi na jakie zawierana jest pojedyncza transakcja. Kwoty te wahają się w zależności od podmiotu oferującego od 10 000 do 50 00 jednostek waluty bazowej (EUR, USD) lub równowartości w innej walucie. Występująca w ostatnim czasie silna aprecjacja złotówki powinna sprzyjać zawieraniu transakcji terminowych szczególnie przez eksporterów, tym bardziej, że dobrze skonstruowana strategia zabezpieczająca pozwala całkowicie wyeliminować ryzyko kursowe. Tymczasem eksporterzy zabezpieczają się głównie od ryzyka niedotrzymania umowy przez kontrahenta z zagranicy i najczęściej korzystają z usług faktora lub ubezpieczeń kredytów eksportowych oferowanych przez KUKE S.A

Jak podkreślają specjaliści z Ernst&Young: „Walka z nieświadomością, ciągłe doskonalenie metod pomiaru i sztuka dokonywania trudnych wyborów – to trzy najważniejsze wyzwania stające przed każdym menedżerem zajmującym się zarządzaniem ryzykiem finansowym”[5]. Może właśnie fakt nieznajomości podstawowych danych związanych z obrotem derywatami i to, że zarządzanie ryzykiem walutowym wymaga nieustannej analizy sytuacji, decyduje o tym, że większość polskich przedsiębiorców nie zabezpiecza się przed ryzykiem walutowym w żaden sposób, a tylko nieliczni wykorzystują instrumenty pochodne.

Autor: Magdalena WALCZAK

LITERATURA

[1] MISZTAL P Zabezpieczenie przed ryzykiem zmian kursu walutowego, W-wa Wyd. Difin 2004, 69-79
[2] TARCZYŃSKI W. Zarządzanie ryzykiem. Podstawowe zagadnienia, W-wa PWE, 2001, 15-17
[3] http://www.ig.wsiz.edu.pl, 2 marca 2008
[4] http://www.nbp.pl ,2 marca 2008
[5] http://www.finanse.egospodarka.pl, 2 marca 2008
[6] Harvard Business Review Polska pt. Zarządzanie Ryzykiem - dostrzeż szanse tam, gdzie inni widzą tylko zagrożenia, luty 2006 r