Struktura kapitałowa przedsiębiorstwa a jego wartość cd.

4. MODELE DYNAMICZNEJ STRUKTURY KAPITAŁU

Przedstawione powyżej grupy teorii mimo często ogromnej wartości merytorycznej nie wyjaśniają w sposób wystarczający problematyki wpływu struktury kapitałowej na wartość przedsiębiorstwa. Z tego też względu na ich podstawie prowadzone są nadal badania nad wspomnianym zagadnieniem. Najciekawszym kierunkiem badawczym w tym zakresie jest dynamiczne podejście do struktury kapitałowej. W przeciwieństwie do innych teorii w podejściu tym decyzje o relacji zadłużenia do kapitałów własnych rozpatrywane są jako decyzje dynamiczne, będące reakcją na zmiany w wartości przedsiębiorstwa. Co więcej w podejściu tym rozpatruje się wyłącznie decyzje o zwiększaniu poziomu zadłużenia, jako że jego zmniejszenie może być związane z wysokimi kosztami transakcyjnymi. Te zaś mogą poważnie zniechęcać menedżerów do zmniejszania długu przedsiębiorstwa [2].

Przedstawiciele omawianego podejścia podkreślają jego większą przydatność w rzeczywistych warunkach niż modeli statycznej struktury kapitału. Zaznacza się tu, że modele statyczne mają tą wadę, że większość „przewiduje” o wiele wyższy optymalny poziom dźwigni finansowej niż wynikałoby to z praktycznych obserwacji. Związane jest to z tym, że przedsiębiorstwo, które jest ograniczone do statycznych decyzji odnośnie struktury kapitału będzie wybierało niższy poziom długu, gdy będzie możliwość podniesienia jego przyszłego poziomu. Co więcej dla zadanego początkowego poziomu zadłużenia obligacje emitowane przez tą firmę będą bardziej ryzykowne od momentu kiedy granica bankructwa podniesie się wraz z poziomem niespłaconych zobowiązań. To może tłumaczyć, dlaczego w przypadku modeli statycznych przewidywany rozkład (rozrzut) oprocentowania zadłużenia będzie o wiele mniejszy niż w rzeczywistości. W praktyce rozkład ten będzie o wiele większy, a takie zadłużenie będzie bardziej ryzykowne niż modelowane w podejściu statycznym, w którym zakłada się pozostawanie granicy bankructwa na stałym poziomie przez cały czas. Dynamiczne określanie tej granicy będzie z kolei pozwalać na bardziej realistyczne podejście do ustalania struktury kapitału oraz na bliższe rzeczywistości określenie ryzykowności zadłużenia. Wracając jeszcze do aspektu optymalnego poziomu dźwigni finansowej, dynamiczne modele będą określały jej graniczny poziom jako niższy, jednakże tym samym będzie to pozwalało na większe wykorzystanie zadłużenia. Wynika to stąd, że optimum długu będzie wyższe w związku z mniej silnym działaniem dźwigni finansowej. W tej sytuacji także koszt wykorzystania zadłużenia powinien być niższy niż określony wg modelu statycznego. Jednakże niższa cena kapitału obcego będzie implikować równocześnie większy rozrzut wymaganej stopy zwrotu z długu. Oznacza to, że wykorzystanie kapitału obcego, mimo że będzie relatywnie tańsze to równocześnie podniesie poziom ponoszonego ryzyka finansowego. Jednocześnie poziom ten będzie prawidłowo określony przez model dynamicznej struktury kapitału.

Autorzy jednego z modeli [3] z tego obszaru podkreślają przede wszystkim, że modele dynamicznej struktury kapitałowej pozwalają na wyznaczenie optymalnego poziomu dźwigni finansowej i rozrzutu oprocentowania kredytu najbardziej zbliżonych do tych obserwowanych w rzeczywistości. Co więcej wskazują na to, że korzyści podatkowe z wykorzystania długu w tym podejściu wzrastają istotnie powyżej poziomu modelowanego przez statyczne podejścia. Wreszcie uważają oni, że modele dynamicznej struktury kapitału mogą mieć olbrzymie znaczenie dla przedsiębiorstw, zwłaszcza dokonujących restrukturyzacji zadłużenia w stronę jego powiększenia. Argumentują to tym, że dzięki takim modelom dokonane przekształcenie długu może być rzeczywiście korzystne i pozwolić danej firmie oprócz wyjścia z zapaści dalej się „rozwijać”.

Autor: Stanisław LEWIŃSKI VEL IWAŃSKI

LITERATURA

[1] GAJDKA JERZY, Teorie struktury kapitału i ich aplikacja w warunkach polskich , Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2002
[2] GILSON, S., Transactions costs and capital structure choice: Evidence from financially distressed firms., Journal of Finance, nr 52, 1997, strony 161–96
[3] GOLDSTEIN ROBERT, JU NENGJIU, LELAND HAYNE ELLIS, An EBIT-Based Model of Dynamic Capital Structure, Journal of Business, nr 74, 2001, strony 483-512
[4] JERZEMOWSKA MAGDALENA, Kształtowanie struktury kapitału w spółkach akcyjnych, PWN, Warszawa 1999
[5] MASULIS, RONALD W., The Debt Equity Choice, Ballinger Publishing Company, Cambridge 1988, strona 1 [6] MODIGLIANI F., MILLER M., Koszt kapitału, finanse przedsiębiorstw i teoria inwestycji, The American Economic Rewiev nr 48, 1958